安泰科技將步入快速增長期

    安泰科技公司是以先進金屬材料為主導產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)，是國家新材料領域的龍頭企業(yè)，主要從事金屬材料制造、工程技術和貿(mào)易，其產(chǎn)品涉及超硬及難熔材料（主要包括金剛石鋸片、難熔合金等材料）、金屬功能材料（主要包括非晶材料和稀土永磁材料）、精細金屬制品（主要包括藥芯焊絲、高溫合金、精密合金等材料）、生物醫(yī)用材料（主要包括介入性治療器械和口腔醫(yī)用材料），工程技術五個領域。公司的主導產(chǎn)品及核心業(yè)務均屬國家重點發(fā)展領域，具有良好的市場發(fā)展前景，公司在上述核心領域目前居國內(nèi)*或國際先進地位。

　　從06年上半年公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，超硬及難熔材料占收入的52%；精細金屬制品占22%；金屬功能材料和工程技術業(yè)務各占約12%；生物醫(yī)用材料近1%。主營利潤方面，05年之前，各種產(chǎn)品的毛利率呈下降趨勢，使得利潤增幅低于收入增幅；06年上半年，產(chǎn)品毛利率的下降趨勢已經(jīng)放緩，因此，當前公司業(yè)務的主營利潤與主營收入的結(jié)構(gòu)基本吻合。

    如果僅僅從主營收入和主營利潤的角度看，01年～06年上半年，公司的主營收入利潤基本上保持了20%以上的增長，體現(xiàn)出了較好的成長性。但是，凈利潤的增長與收入的增長不匹配，使得公司的業(yè)績不符合市場的預期，從而影響到公司的估值水平和股價走勢。

    那么，公司未來業(yè)績增長的落腳點何在呢？我們認為，主要基于以下兩點：

　　*，在現(xiàn)有主業(yè)之下，公司的業(yè)績增長既可依賴于主業(yè)擴產(chǎn)、已有產(chǎn)能利用率的提高或者內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也可依賴于管理效率的提高和費用的降低。我們看到，在新項目方面，公司前期公告的非公開發(fā)行募資投向的三個項目中，高品級聚晶金剛石材料及*專業(yè)金剛石工具產(chǎn)業(yè)化項目、高性能難熔材料及制品產(chǎn)業(yè)化項目均與現(xiàn)有主業(yè)的升級改造有關，這兩個項目的投產(chǎn)將會體現(xiàn)在業(yè)績上；另外，06年上半年，凈利潤增幅與收入增幅不匹配的現(xiàn)象有所緩解，而這種緩解是在核心產(chǎn)品毛利率處于歷史較低位置的情況下取得的。因此，如果凈利潤率回升可持續(xù)，再加上主營收入本身的增長，將推動公司業(yè)績的提升。第二方面，即市場所關注的兩個新投資項目：非晶帶材及制品項目和太陽能薄膜電池項目未來收益構(gòu)成公司業(yè)績增長的重要基石，甚至是*重要的促進因素。根據(jù)調(diào)研了解的信息，如果這兩個項目的前期生產(chǎn)經(jīng)營正常，那么公司將迅速將產(chǎn)能擴大，如果運行順利，新項目對公司業(yè)績的推動首先在07年有所體現(xiàn)，08年將得到進一步加強，09年則將可能完全扭轉(zhuǎn)公司目前的主營收入和利潤結(jié)構(gòu)，公司將在現(xiàn)有主業(yè)基礎上登上新的發(fā)展平臺，成為一家以節(jié)能材料為主導的新材料龍頭企業(yè)。

　　因此，本報告的主體部分著重分析公司未來業(yè)績的這兩種增長點，即考量上述兩個新項目和現(xiàn)有主營業(yè)務對未來業(yè)績增長的貢獻幅度和確定性。

　　4萬噸非晶帶材及制品項目概述及盈利預估

    此項目為公司未來非公開發(fā)行募投的主要項目之一。項目產(chǎn)出的非晶帶材主要應用于非晶變壓器鐵芯的制造。關于非晶變壓器的行業(yè)信息（主要是關于非晶鈦材的需求分析）我們將在本報告的附錄中給出，在此不再贅述，而只是引用其非晶帶材在國內(nèi)屬于供不應求的結(jié)論。

　　全球非晶帶材的供給：日立金屬目前暫處壟斷地位

    目前全世界只有兩家非晶配電變壓器原材料--鐵基非晶帶材的生產(chǎn)廠家：一是日立金屬（Hitachi Metals），另一個是安泰科技。日立金屬原有非晶帶材產(chǎn)能2.2萬噸，鑒于市場（特別是中國）需求的旺盛，該公司投資4000萬美元在日本國內(nèi)新建3萬噸非晶帶材產(chǎn)能，并將于07年年初甚至更早建成投產(chǎn)。

　　而安泰科技則準備分成兩步進行非晶帶材的生產(chǎn)：一是在現(xiàn)有生產(chǎn)設備基礎上，新建一套制帶機組，形成年產(chǎn)1萬噸的能力，預計在07年上半年完成，并產(chǎn)出4000~5000噸。另外，新建一套冶煉設備，形成3萬噸的年產(chǎn)能，這部分預計07年底完成，09年達產(chǎn)50%，2010年全部達產(chǎn)。如果一期運行效果良好，公司有計劃在08年繼續(xù)擴建，把產(chǎn)能提高到7~10萬噸。

　　公司非晶帶材的生產(chǎn)已經(jīng)存在技術上的可行性

    經(jīng)過大量攻關，安泰科技已全面掌握了非晶帶材及其制品生產(chǎn)所需的相關技術，形成了自己的知識產(chǎn)權(quán)，已經(jīng)授權(quán)的發(fā)明和實用新型專利達23項，其中：

　　材料方面有6項，方法裝置的有11項，涉及變壓器鐵芯及元器件方面的有6項。

　　上述專利和實用技術，均有實證基礎，并且大部分已經(jīng)在生產(chǎn)中得到應用。公司在非晶材料方面有近20年的研究積累，目前已經(jīng)掌握了千噸級帶材生產(chǎn)的全套工藝及裝備技術，并在千噸級設備上連續(xù)六年進行萬噸級的工藝試驗，目前已經(jīng)成功地獲得了連續(xù)制帶的所有工藝技術和各個環(huán)節(jié)的關鍵技術。由千噸級的產(chǎn)量提高到萬噸級的主要條件是冶煉系統(tǒng)的供鋼能力加大，并由間斷生產(chǎn)變?yōu)檫B續(xù)生產(chǎn)，其它條件沒有本質(zhì)的變化，在技術、裝備方面不存在較大的差異，是“九五國家重大科技攻關計劃重大成果”的產(chǎn)業(yè)化技術集成，無重大關鍵技術的障礙。

　　在目前的技術條件下，增大鋼水的供應容量，采用連續(xù)制帶工藝，就可以實現(xiàn)萬噸的產(chǎn)能。因此，從以上技術和產(chǎn)業(yè)基礎看，公司在配電變壓器用鐵基非晶合金帶材的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)技術和材料技術方面，已經(jīng)具備了進一步擴大產(chǎn)能、參與競爭的條件。

　　非晶帶材及制品項目的產(chǎn)業(yè)化的鋪墊工作進展良好

    除了在技術方面存在可行性之外，公司為項目的產(chǎn)業(yè)化做了較多的鋪墊工作。主要體現(xiàn)在：

　　政府層面：節(jié)能是政府考核的一個指標，發(fā)改委等政府部門重視公司的項目進展。由于非晶變壓器的節(jié)能特性，因此，非晶帶材已經(jīng)列入政府節(jié)能產(chǎn)品目錄，還將列入政府10大節(jié)能產(chǎn)品之一，而非晶變壓器的推廣有望得到政府支持和補貼。

    原材料供應層面：目前主要原材料為純鐵、硼鐵、金屬硅。公司所需原材料及輔助材料已形成可靠的供應渠道，可滿足公司生產(chǎn)發(fā)展之需。

　　純鐵主要從武鋼、太鋼和鞍鋼等國內(nèi)大型鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)采購。全世界硼鐵的主要產(chǎn)地在中國遼寧。從早期的科技攻關開始，公司就與遼寧主要的硼鐵生產(chǎn)企業(yè)形成了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關系，公司稱，實質(zhì)上公司已經(jīng)買斷了國內(nèi)硼鐵對非晶產(chǎn)品的供應。另外，國內(nèi)原料級的金屬硅供應充足，已形成穩(wěn)定的供應渠道。潛在的客戶需求：雖然說，置信電器是國內(nèi)*大的非晶變壓器制造商，目前使用的非晶帶材來自日立金屬，但這無礙安泰科技的國內(nèi)銷售。原因在于，國內(nèi)非晶變壓器的規(guī)模擴大瓶頸在于上游的非晶帶材的供給，進而影響到鐵芯的供給。據(jù)了解，公司與國內(nèi)其他非晶變壓器制造商存在合作的意向，與非晶變壓器鐵芯制造商中機聯(lián)供也存在合作意向。國際方面，印度的Crompton Greaves Ltd公司直接需求3000噸，一直保持強烈的購買意向；孟加拉國的Electro VentureLtd公司向公司提出購買帶材的需求，其年用量也在3000噸以上。聯(lián)合國在農(nóng)業(yè)國家積極推廣非晶變壓器的運用也將為公司產(chǎn)品提供新的國際市場空間。

　　非晶帶材項目盈利預估

    與日立金屬相比，公司在非晶帶材方面存在資源、成本和市場的優(yōu)勢。目前，日立金屬銷售到國內(nèi)的非晶帶材價格約為28000元/噸，由于供應緊張，該公司有將價格提到30000元/噸以上的意愿。我們在做盈利預估時，假設安泰科技的產(chǎn)品與日立金屬相比，打20%左右的折扣，即每噸帶材的價格約為22000元/噸，同時假設07~09年公司銷量分別為5500、15000、25000噸。另外，據(jù)了解，公司非晶帶材的毛利率接近50%，我們按40%計算；同時，該產(chǎn)品享受免稅優(yōu)惠，因此無需交納所得稅。

    太陽能薄膜電池項目：具有突破性潛能

    由于全球能源緊缺，太陽能及其產(chǎn)品的開發(fā)和應用受到人們的重視。晶硅電池已成為太陽能市場的主流產(chǎn)品。與晶硅電池相比，薄膜太陽能電池具有成本低、硅的用量小、產(chǎn)品適合大面積生產(chǎn)，且具有柔性化、重量輕、外觀美觀、便于安裝，受日照條件和溫度影響較少等優(yōu)點。而公司所生產(chǎn)的是薄膜太陽能電池中的CIS。CIS是薄膜太陽能電池中*具潛力的一種電池，在光電轉(zhuǎn)化率、清潔性及穩(wěn)定性方面都有優(yōu)勢。

　　Odersun公司及其產(chǎn)品特性、工藝和市場概述

    公司的太陽能電池項目是與德國Odersun公司合作研制開發(fā)，該公司是專注于金屬薄膜太陽能電池的高科技企業(yè)。公司成立于2002年11月，由其技術來源IST（太陽能研究所）的主要研發(fā)人員Dr. Thomas Koschack、Dr.Jürgen Penndorf、Olaf Tober等人和投資人Ramin Lavae Mokhtari共同設立；2005年，歐洲*大的風險投資公司Daughty Hanson通過增資擴股方式投資500萬歐元，取得其48％的股份；其余四位發(fā)起人股東持有約45％的股份。

　　產(chǎn)品特性：擁有世界專利技術；能夠?qū)崿F(xiàn)按用戶要求定制生產(chǎn)幾乎任何尺寸和功率的太陽能電池組件；重量輕、柔性、易于安裝；其轉(zhuǎn)換效率目前達到8.89%，實驗室效率達到9.2%，理論效率30%；產(chǎn)品成本低（*終成本可以降低至0.75美元/Wp；而非晶硅薄膜電池一般成本在2~2.5美元/Wp；硅晶片太陽能薄膜電池的成本一般在2.9美元/Wp）、產(chǎn)能高以及產(chǎn)品適應性強，易于產(chǎn)業(yè)化。

　　工藝流程：以非真空環(huán)境下的電化學技術為主；在金屬基帶上先后沉積銅和銦薄膜通過硫化處理等工序形成CuInS化合物半導體吸收層；*后通過磁控濺射沉積透明電極ZnO。

　　產(chǎn)品市場：消費品市場；邊遠山區(qū)獨立電站；小型戶用屋頂組件；大型商用屋頂輕質(zhì)組件；太陽能電站組件；建筑一體化光伏系統(tǒng)解決方案；建筑材料一體化應用；超大規(guī)模太陽能應用項目解決方案。

    公司太陽能薄膜電池的規(guī)劃和盈利預期

    公司與Odersun簽訂了排他性的合作協(xié)議，即安泰科技是Odersun在中國的*合作伙伴。

　　Odersun計劃在2006年年底前完成*條4MW的金屬薄膜生產(chǎn)線建設，目前廠房已經(jīng)建設完畢，正在進行設備的安裝，12月份安裝完畢，預計一季度投產(chǎn)。如果該4MW線運行成功，則公司將在2007年進行擴產(chǎn)建設，2008年達到40MW以上的生產(chǎn)能力。

　　按照安泰科技與Odersun的協(xié)議，德國方面的生產(chǎn)線運行順利，則雙方將在中國合資建設生產(chǎn)線，其中中方占合資企業(yè)51%的股份。產(chǎn)能規(guī)劃方面，公司預計在07年8月份左右建設30~50MW的生產(chǎn)線，08年投產(chǎn)；運行順利則將在09年形成100MW的產(chǎn)能。公司預計，如果按照30MW的產(chǎn)能計算，該項目可為公司增加9億元的收入和3億元左右的利潤，盈利前景非�？捎^。下圖為里昂證券關于全球太陽能行業(yè)的供需預測和盈利預期，可供分析參考，其中的稅前利潤率低于安泰科技本身的預估，我們認為可以通過CIS的低成本以及中國生產(chǎn)成本的低廉來解釋：

    總體上來看，太陽能薄膜電池項目值得期待，因為該項目一旦成功，則將大大改變公司的收入利潤結(jié)構(gòu)并促使公司08年的業(yè)績呈現(xiàn)出更大幅度的飛躍。但項目本身也確實存在不確定性，一方面，要取決于德國方面生產(chǎn)的成功；另一方面，如果德國方面成功了，安泰科技也還存在建設和投產(chǎn)時間的不確定性。由于不確定的因素仍較多，我們暫時無法給出該項目的盈利預測。

　　現(xiàn)有主業(yè)：成長潛力分析

    如前所述，公司現(xiàn)有主業(yè)主要涵蓋超硬及難熔材料（主要包括金剛石鋸片、難熔合金等材料）、金屬功能材料（主要包括非晶材料和稀土永磁材料）、精細金屬制品（主要包括藥芯焊絲、高溫合金、精密合金等材料）、生物醫(yī)用材料（主要包括介入性治療器械和口腔醫(yī)用材料），先進制造技術及工業(yè)工程五個領域�？疾飕F(xiàn)有主業(yè)的成長潛力，從主營收入的角度，需要回答現(xiàn)有產(chǎn)能是否仍有潛力可挖？未來產(chǎn)能是否存在擴張？從主營利潤的角度，需要回答成本是否趨于下降？產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是否向高盈利產(chǎn)品調(diào)整？從凈利潤的角度，則需要回答期間費用率是否穩(wěn)定或趨于下降？而實際的分析過程可能是三個方面相互交叉進行的。

    現(xiàn)有主業(yè)的收入仍有上升潛力

    經(jīng)過調(diào)研和分析，我們認為，現(xiàn)有主業(yè)的未來收入仍存在較大的上升空間，這一方面源于原有閑置產(chǎn)能利用率的提高，另一方面則來自新建產(chǎn)能的擴張。

　　閑置產(chǎn)能利用率提高：釹鐵硼材料、生物醫(yī)用材料

    經(jīng)過近幾年的發(fā)展，公司截至05年年底已經(jīng)形成如下表的生產(chǎn)能力，其中，除了金剛石鋸片、藥芯焊絲和特種合金的產(chǎn)能利用率較高之外，其他產(chǎn)品仍存在較大產(chǎn)能閑置，公司估計整體的產(chǎn)能利用率約為50%。產(chǎn)能利用率低下既降低了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，也抬高了單位銷售額的折舊成本。

    據(jù)悉，公司近期走訪韓國，為釹鐵硼材料尋找市場，已經(jīng)取得成效。公司預期07年釹鐵硼材料的收入將達到2億元，利潤新增4000萬元。

　　另外，在生物醫(yī)用材料方面，前期公司的主要產(chǎn)品為齒科材料，而盈利能力很強的介入性醫(yī)療器件因為未獲得銷售許可證而發(fā)展緩慢。公司預計在近期內(nèi)能獲得藥監(jiān)據(jù)的許可證，并估計07年生物醫(yī)用材料將新增利潤2000萬，如果按照介入性醫(yī)療期間40%以上的毛利率水平，則新增的銷售收入將達到5000萬元。

　　新建產(chǎn)能：金剛石鋸片、難熔材料、高速鋼、藥芯焊絲

    公司的新建產(chǎn)能主要來自未來非公開發(fā)行的兩個募投項目，即“高品級聚晶金剛石材料及*專檔金剛石工具高技術產(chǎn)業(yè)化示范工程項目”和“高性能難熔材料及制品高技術產(chǎn)業(yè)化示范工程項目”。

　　金剛石鋸片

    公司目前的金剛石鋸片產(chǎn)能已經(jīng)趨于飽和，而產(chǎn)品則較為暢銷。未來欲非公開發(fā)行募投的金剛石項目是在IPO募集資金投資項目“高性能金剛石鋸片基體項目”基礎上進行擴產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)升級。

　　公司的金剛石鋸片95%以上銷售到歐美等國家，在國內(nèi)屬于高端產(chǎn)品，而在國際上屬于中級產(chǎn)品。非公開發(fā)行募投的項目主要集中于高端產(chǎn)品，因此，除了產(chǎn)能擴張之外，還伴隨著產(chǎn)品的升級。該項目建設期為兩年，計劃2007年達產(chǎn)率為30%、2008年達產(chǎn)率為80%，2009年達產(chǎn)率為100%。

    而從公司的達產(chǎn)計劃和市場經(jīng)營計劃來看，如果計劃得以實現(xiàn)，那么未來幾年金剛石鋸片無論是收入和利潤均將出現(xiàn)30%左右的增長。

　　難熔材料

    公司難熔材料業(yè)務主要由難熔分公司來承擔，該分公司是公司所有分公司、事業(yè)部中盈利能力*好的，連續(xù)五年在公司內(nèi)部考核中排名*。公司難熔材料業(yè)務近幾年穩(wěn)步增長，尤其是民品的開發(fā)已顯現(xiàn)出成效。難熔現(xiàn)有的裝備水平和技術水平位于國內(nèi)同行業(yè)*和國際前列。人員儲備也已到位，國內(nèi)外市場已全面啟動，難熔已將現(xiàn)有資源和可獲取的資源進行了*大化的發(fā)揮，已無進一步發(fā)揮的余地，進一步的產(chǎn)能擴容、質(zhì)量提升、業(yè)務迅速拓展均賴于場地及其他配套條件。因此，公司希望通過再融資進一步發(fā)展該業(yè)務領域。

    預計難熔材料項目將在08年投產(chǎn)，屆時公司難熔合金的產(chǎn)量將出現(xiàn)大幅度提高，支撐公司未來收入利潤的增長。

　　高速工具鋼

    河冶科技是生產(chǎn)和研究相結(jié)合的工具鋼專業(yè)生產(chǎn)廠，2000年由河北省冶金研究院發(fā)起設立，2003年8月安泰科技已增資方式出資6000萬元購買了公司50.91%的股權(quán)。作為國內(nèi)高速工具鋼行業(yè)的領導企業(yè)，河冶科技還擁有兩家控股子公司——石家莊河冶住商工模具有限公司和石家莊河冶精鍛有限公司，其產(chǎn)品具有很強的競爭力，近年來發(fā)展迅速，2005年實現(xiàn)主營業(yè)務收入4.29億元，凈利潤翻了一倍，達到2727萬元，為安泰科技貢獻的凈利潤占當期總額的16%左右。這一比例在近兩年還會逐步提高。公司已公告將通過大股東及外資注資繼續(xù)進行技術改造，06年已將河冶科技的高速鋼的產(chǎn)能從8000噸提高到12000噸，預計07年河冶科技的產(chǎn)量將增加4000噸，凈利潤將增加1500萬；

    藥芯焊絲

    在藥芯焊絲方面，公司加大盈利能力較強的不銹鋼藥芯焊絲開發(fā)力度，07年預計增產(chǎn)500噸不銹鋼藥芯焊絲，噸利潤可幾十倍增長；同時計劃在南通籌建10000噸的藥芯焊絲生產(chǎn)線，以便靠近造船廠用戶，降低運費提高盈利。上述措施均會對公司的收入利潤產(chǎn)生促進效果。

　　現(xiàn)有主業(yè)的盈利能力仍有提升空間

    從主營利潤的角度分析，其主要影響因素是毛利率，在前文的業(yè)務概述部分我們已經(jīng)觀察到，公司主要產(chǎn)品領域的毛利率的下降幅度已經(jīng)大為趨緩。同時，上文分析中指出，新建產(chǎn)能所帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級有利于提高毛利率，原有閑置產(chǎn)能利用率的提高實質(zhì)上有利于降低單位銷售額的折舊成本，亦將對毛利率的回升有促進作用。而構(gòu)成公司產(chǎn)品近80%成本的原料和能源，如銅、鎢、鉬、電等，其價格已經(jīng)處于歷史高位，其未來趨勢應該是下降，而公司通過參股江西鎢礦保證了原料的供應和較為優(yōu)惠的價格。另外，公司前期對基礎設施的投資在未來新建項目方面存在降低成本的作用。

    而且從影響毛利的產(chǎn)品價格、影響凈利的期間費用分析，我們看不到多少現(xiàn)有主業(yè)盈利能力下降的跡象，反而是盈利能力提高的趨勢更為明顯。原因在于：

　　*，經(jīng)過多年的經(jīng)營，安泰科技憑借自己獨特的技術優(yōu)勢和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品性能參與市場競爭，其多數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)占到20~30%甚至更高的市場份額，公司并無必要如前期開拓市場那樣，仍舊依賴降價來占領市場，那么，成本趨于下降的情況下，產(chǎn)品的毛利存在回升趨勢；第二，不管是閑置產(chǎn)能利用率的提高，還是新建產(chǎn)能的釋放，其產(chǎn)出產(chǎn)品的銷售仍然依賴于公司前期所形成的渠道和網(wǎng)絡，應該能降低營業(yè)費用率；而且，管理費用率實質(zhì)上也應該存在下降趨勢；第三，如果公司非公開發(fā)行成功，那么，將降低項目投資的銀行貸款需求，從而促使財務費用率下降。

    我們對公司現(xiàn)有主業(yè)成長性的看法

    基于上文的分析，我們認為，公司05年以來增長速度的趨緩并不代表07年之后的必然趨勢；我們傾向于認為，前期公司表現(xiàn)出來的增長速度下降，業(yè)績增長與收入增長不匹配更像是科研院所市場化以及高科技項目產(chǎn)業(yè)化過程中必然要經(jīng)歷的“成長的煩惱”，不妨轉(zhuǎn)換視角，也許能透過現(xiàn)象看到小樹苗已經(jīng)具備了長成參天大樹的潛質(zhì)。

　　總體而言，我們認為，公司現(xiàn)有主業(yè)的收入增長速度將高于市場普遍預期的15%，而凈利潤的增速也高于市場預期的10~15%。

　　綜合判斷及投資建議

    綜合上文的分析，對于安泰科技，我們有以下簡單判斷：

　　原有主業(yè)的持續(xù)增長既增厚了當前公司投資價值，也擴大在當前價格投資公司股票的安全邊際；

    非晶項目的超預期收益則打開了業(yè)績增長的空間，降低了投資風險；

    太陽能薄膜電池如果能順利實施則將進一步大幅度提高公司估值；